商业尽职调查概述与案例分析 |
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商业尽职调查（Commercial Due Diligence, CDD）协助，一般指投资人与目标公司达成初步合作意向后，由专业的管理及咨询团队从外部和内部对公司业务发展的内外部环境和情况进行调查，对企业达到其发展计划的关键因素进行评估和分析，并研究目标公司的商业前景和未来发展趋势。一般来说商业尽职调查需同步或优先于财务及法务尽调进行，为投资决策提供价值判断及修正依据。
图一：各类交易咨询服务职能
商业尽职调查需要在实施过程中不断审视目标公司提供的原始商业计划，并通过尽调掌握其真实的经营情况。此处提及的商业计划不仅指包含了销售额、费用等定量指标，而且涵盖了目标公司经营战略的广义商业规划。
经营战略是目标公司对于未来市场发展趋势的判断，以及提高竞争力及内部运营效率的战略性规划。CDD工作中需要对其可行性进行研究，并在此基础上验证这些战略举措是否已经准确恰当地体现在具体财务数字上。
后期在运用DCF等估值方法确认企业价值时，需要以调整后的业财历史数据及未来预测为计算基础。通过该方法计算得到的企业价值会对后期的投资价格产生极大影响，一但商业计划中的收入、利润被高估，就会造成企业价值失真，导致过高交易价格。
商业尽职调查中，需要通过业务结构分析对企业的盈利源泉及业务模式进行分析拆解，一般由以下五个分析维度组成：
1. 宏观环境分析
宏观环境分析指对企业经营活动可能造成间接影响的外部环境因素，主要涵盖经济发展趋势及法律法规、人口、政治、生活方式的变化、技术革新、利率与外汇汇率及原油价格等方面。这些因素很难被个体企业或行业改变，对整体市场与经济具有深远影响。分析宏观环境时经常会用到PEST分析模型：
日本制药及健康护理行业的PEST分析举例
2. 市场分析
无论企业是何种经营模式（B2B或B2C），都需要对其所处市场的过去、现在及将来进行分析。市场分析通常需要考虑如下几个问题：
市场能否持续成长（萎缩）？
市场成长的驱动力（要素）是什么？
现有趋势会因何种因素而发生改变？
市场（客户）需求是否会发生变化？市场分析的一般步骤
其中第一步估算市场规模有两种常用方式：1). 从供给方估算：通过加总供给方的销售额计算而得，基于行业协会或政府机关的统计结果，计算的基础是实际的销售数据，比较适用于市场结构相对稳定的成熟行业，不足之处是供给方实际销售额的简单加总不能反映潜在（有待开拓）的市场规模。2). 从需求方估算：加总需求方的消费支出，基于各种家庭消费支出的调查结果及政府机关的统计数据，对现有市场的消费者的支出金额予以加总。优点是可以定量计算企业尚未涉足，或尚未意识到的潜在需求以及替代品的市场规模，但存在数据可能失真等问题。
此外，我们需要对KBF进行归纳，进而确定业绩驱动指标。KBF指客户在决定购买某种商品时所看重的关键因素，例如B2C模式下，可以通过分析直接消费者需求来归纳KBF，而在B2B模式下，则需要对其客户的客户进行分析。具体归纳方法可通过客户访谈或消费者调查进行。
在确定了KBF这个定性要素后，需要确定与KBF密切相关的业绩驱动指标（定量指标），通过分析驱动指标的变化过程，例如通过分析关键节点、指标间的相关性、周期模式等方法，探寻驱动指标的发展趋势，从而对市场未来的发展做出预测。
3. 竞争环境分析
竞争环境分析，包括分析目标企业有哪些竞争对手，竞争对手业务内容、产品明细、最新动向、市场份额变化、重要特征等。通过收集以上竞对指标，了解目标企业是否具备竞争力以及今后能否维持现有竞争力。
4. 业务流程分析
业务流程分析是将企业的基本活动按照职能分解，研究企业内部环节的分析模型。
图六：业务流程分析的一般步骤
了解该业务流程的各职能部分是通过怎样的组合方式，如何创造出最终产品或服务的附加价值；或通过分析业务流程如何影响销售和利润，从而明确企业优势、劣势以及经营上存在的问题。
5. 企业基础设施分析
企业基础设施指企业的经营、组织、人事、IT等职能，这些职能对业务流程中的研发、制造、销售的各个环节提供支持，促使各环节间更加顺畅地运行与协作。分析目的是为了搞清楚“企业基础设施是否阻碍了各业务的运作”或者“各环节间能否紧密协作”等。
企业基础设施分析举例
尽职调查过程中，为了达成以上分析目的，会采取以下几种较为常见的获取信息资源方法：
1. 访谈
访谈是尽职调查工作中非常重要的一种形式，通过内外部、上下游的相关人员访谈，可以快速挖掘出企业及所在行业的运营模式及发展趋势。针对行业增速、未来发展情况、市场集中度、标的企业未来市场份额获取预测和获取方式，以及企业自身的盈利模型及成本结构，可以通过访谈以下相关人员来判断：
管理层，实控人及高层
上游原材料供应商、采购团队负责人、 OEM代工厂等
下游渠道商/经销商、销售团队负责人、终端消费者
行业内专家/竞争对手，可以通过专业的专家网络平台对接
2. 公开信息整理
尽职调查入场前，为尽快理解目标公司及所处行业的基本信息，可以通过以下几种渠道进行案头研究，并在此基础上完善充实入场后的访谈问题及资料清单：
公司官网
工商查询网站
行业报告
公开新闻
同行业上市公司研报
论坛
专业数据库
3. 消费者调研
针对目标公司终端用户/消费者进行大样本的定量调查以及定性的深度问卷调查，或通过技术手段，如爬虫获得用户在各类社区平台的发言，进而通过一定的NLP技术汇总成用户实际体验反馈以及品牌印象等核心指标。可以了解企业产品质量和受欢迎程度，了解企业真实销售情况，了解竞争企业情况;同时，客户自身的档次和优质情况也有助于判断企业的市场地位、以及市场需求的潜力与可持续程度。
4. 实地走访
耳听为虚，眼见为实，对企业的经营、研发、生产、管理、资源等实施实地考察，对高管以下的员工进行随机或不经意的访谈，能够得出更深层次的印象或结论：
异地子/分公司
生产车间/厂房
原料成品仓库
以下是商业尽调在我们交易财务顾问服务中的一些实际应用案例：
案例一
目标公司为某B2B平台，我们帮助客户在投前对目标公司进行尽职调查与估值进而综合判断目标公司投资价值。目标公司为产品类企业，交易多为线上成交，我们通过与ITDD的协作，跑取近年来用户及成交相关数据，通过日活/月活、新增、留存及用户生命周期（Cohort分析）等关键指标，综合测算单个用户LTV及UE模型并与管理层及外部专家访谈进行交叉验证，以及将关键指标与同类型平台进行比对：
在针对UE进行拆解过程中，根据业财数据分析后我们发现此平台的采购及履约成本占比过高，对毛利润有较为严重的吞噬效应。根据我们与相关行业专家以及之前关注过此赛道的投资人沟通下来发现，目前此赛道头部几家平台均面临采购及履约成本居高不下，规模效应难形成，对传统渠道的替代能力不及预期，故一级市场对此类平台的投资热度已大不如前。综合定量的后台数据分析以及定性专家访谈后，针对目标公司在初期提供的未来5-10年期盈利预测，我们对此根据实际尽调后对市场的预测进行了修正，并体现在DCF模型中为此次交易金额提供参考及修正依据。
案例二
目标公司为一家新药研发企业，客户投资一段时间后，目标公司的部分产品管线实际研发进展与预期对比出现了一定程度的偏差，客户委托我们对企业目前运营状况、资金流向、研发进展及所处市场前景进行尽职调查，并帮助其设置后续相关保障性条款。
综合项目分析评价：
我们针对目标公司研发管线进行关键成功要素分析，其中针对新药研发企业，外部要素主要分为市场容量、政策、资本市场热度、行业竞争等，内部要素主要为临床试验相关数据、药物市场开发策略、专利、研发团队实力以及综合临床成功率。通过以上分析我们发现目标公司A产品在市场容量以及政府政策方面具备一定优势，且核心专利受到保护、研发团队实力优秀，但是资本热度较低、研发进度远落后于竞争对手、临床成功率存在较大不确定性等这些风险是引入该项目的关键考虑因素，如决定投资，需要考虑不利条件下的最低保障性条款。
投资条款建议：
结合前述分析，我们建议买方客户综合考虑前述此项目投资情况与风险，结合现有项目约定条款，通过设置融资用途限制、明确后续回购条件、平等待遇、检察权、拖售权等保障性条款降低投资风险。
案例三
目标公司为一家新能源汽车企业，目前计划通过融资建设量产基地，客户为投资方并委托我们对目标公司未来收入规模、盈利能力以及所在市场环境进行评估分析：
综合项目分析评价：
通过内外部关键成功要素分析，新能源汽车在市场容量和资本热度方面具备有利条件，但是行业竞争较为激烈。项目在供应链和销售渠道方面存在一定的优势，但建议关注项目品牌知名度低、毛利为负以及流动资金短缺的风险，这些风险是引入该项目的关键考虑因素，如决定投资，需要考虑不利条件下的最低保障性条款。
投资条款建议：
针对以上情况，结合目标公司实际运营情况，我们建议买方客户根据公司账面实际资金余额约束其融资用途，例如融资款仅用于开展经营，不能用于偿还各类贷款，同时我们建议客户设置优先清偿权、平等待遇、知情权、检察权及拖售权等保障性条款，旨为优化投后管理及降低综合投资风险。
（注：以上案例中实际情况及数据均经过脱敏处理，不作为任何参考）
综上所述，详尽系统的商业尽职调查与财务、法务以及其他尽职调查一起，能够帮助投资方判断目标公司的投资价值，规避投资风险，极大地提高通过投资收购创造股东价值的能力。
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