10年狙杀20家，“浑水公司”的必杀技，尽调秘笈-资讯中心-商务调查

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10年狙杀20家，“浑水公司”的必杀技，尽调秘笈

关于浑水公司网上公认的说法是：其创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。他毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。
卡尔森2005年来到上海，在一家美国律所做了一年的律师。这之后，他在中国创办过一家自助储存库公司，但不成功，他还帮助一些对
冲基金和他的父亲做研究，甚至写了一本书《傻瓜也能在中国赚钱》。
布洛克的父亲是华尔街投资人，2010年，父亲让他帮助调查，在美国上市的中国公司东方纸业，是否值得投资。调查结果令布洛克大为吃惊。发现东方纸业存在严重数据造假，根本不值得投资。
报告虽然没有帮到父亲，但是布洛克却从中发现了巨大的商机。于是2010年6月，他召集了一批熟悉中国的律师、会计、财务专业人士，在香港成立了"浑水调研公司"(Muddy Waters Research)。
"浑水"这个名字取自中国谚语"浑水摸鱼"，这里语带双关，既是指公司专门调查在资本市场里"浑水摸鱼"的公司，又指公司"在浑浊的水中更容易摸到鱼"，先把水搅浑，然后再通过做空的方式获利。
浑水的第一个调查对象，自然就是东方纸业，经过进行详细调查。于2010年6月底至7月22日，浑水公司连续发布了六份针对东方纸业的报告，报告称东方纸业涉嫌严重的诈骗和造假行为，涉嫌资金挪用、夸大营收和资产估值、毛利润率等。
东方纸业股价则从2010年6月28日的收盘价8.33美元，到7月2日暴跌至1.5美元，跌幅超过80%，市值损失1.7亿美元。目前该公司股价仍长期处于1美元之下，成为“仙股”。浑水公司一战成名。
从2010年狙击东方纸业开始，到2020年把瑞星咖啡打翻，再到2021年3月“跟谁学”暴跌，直接导致比尔黄的对冲基金爆仓，华尔街巨震（详见本号文章《单日巨亏近千亿，比尔黄放飞华尔街黑天鹅，遍历性再显神威》）。浑水公司先后做空了20只中概股，几无失手。下表是《风控系》根据网上资料整的一份浑水公司这些年来的战绩统计。
《风控系》根据网络信息整理
02
造假的“味道”
据说鲨鱼能够闻到几公里以外一滴血的味道。而造假的上市公司，对于专业的做空机构，恰恰就像大海中散发着浓浓血腥味的猎物。对公司造假信息敏感，那是浑水最基本的技能。
1、快跑的阿婆
粤语里有句俗话，“阿婆跑的快，一定有古怪” ，意即事出反常必有妖。任何一个公司，其业绩超常增长，都会像一个快跑的阿婆，必然会引起旁观者的好奇心，更不要说是一个“不怀好意”的旁观者。
中国高速频道（CCME）于2009年10月上市。年报显示，2009年公司收人高达9 590万美元，净利润 4 170万美元，分别较上市前一年增长52%和58% 。而不久之后的2010年第三季度报告显示，该公司收入达到1.55亿美元，比同期的6400万美元增长了142%。
超乎寻常的快速增长，不出意外的引起了浑水的注意。经过调查发现，该公司的车载广告屏数量造假一倍多，百事、苹果等广告客户子虚乌有，2011年2月浑水公司发布质疑研报，仅仅三个月后，纳斯达克交易所（Nasdaq）就将中国高速频道清理至粉单市场交易。
敏华控股是一家以沙发、床垫、智能家居、板式家具、海绵、家具配件等产品的研发、制造、销售和服务为主营业务的公司。其财务报表颇为亮丽。2017财年，集团总收入77.79亿港元，收入和利润上双创新高，中国市场份额从29.5%上升到37.7%，收入增长逾三成。
布洛克宣称，如果按照敏华公司的财报，敏华控股甚至比苹果公司更加赚钱。
2、急于上位的小弟
瑞幸咖啡创建于2017年10月，标签是“互联网咖啡”，以后便以迅雷不及掩耳之势打进咖啡市场，按照融资烧钱、大面积广告营销和急速扩张的手法，于2019年5月登陆纳斯达克。瑞幸咖啡只用了2年就追平了星克巴克辛辛苦苦在中国的20年布局。
而根据瑞幸计划：到2021年，瑞幸咖啡将在国内开店1万家，同期星巴克的开店目标是5000家，也就是说，两年后瑞幸在中国的门店数量将会是星巴克的2倍！
2020年初，浑水发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告，2020年4月，瑞幸咖啡发布公告承认虚假交易22亿元，股价暴跌85%，市值蒸发约350亿元。
真所谓：其兴也勃焉，其亡也忽焉。非常之人的非常手段，恰恰是尽职调查人员所最应关注的地方。
3、钱多人傻（毛利率过高）
辉山乳业：是国内率先实现自营牧场供给全部奶源的大型乳制品企业。2013年9月在香港交易所主板上市。2015年的财报显示毛利率约为62%，远高于同行业的32%~51%。
2016年12月，做空机构浑水陆续发表了两篇辉山乳业的做空报告，直指辉山乳业高盈利、高增长的骗局，并宣称其从IPO即已开始造假。同时也警示了公司游走于债务危机的边缘，偿债能力急速下降、高质押率高企等问题。终致该公司于2019年底退市。
互联网金融中概股——圣盈信（CIFS），其数据好得令人难以置信。据2017年年报，圣盈信营业收入2512万美元，同比增长58.7%，净利润2405万美元，同比增长73.1%。从这个数据来看，圣盈信净利润率超95%。
2017年12月，浑水发出爆炸性做空报告，称圣盈信一文不值，是一个彻底毫无价值的骗子公司。并称圣盈信声称的业务几乎没有一点是真实的。
目前，圣盈信关联方--“鼎治泰达”公司已被司法机关定性非法集资，其实际控制人应该已经是在等待法院的刑事审判。
4、频繁更换审计师和CFO
在猎杀“绿诺科技”之前，浑水注意到：“过去四年（2006-2010），绿诺科技已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整了以往的财务报表数字。”由此， 2010年11月浑水公司公开质疑绿诺科技存在欺诈行为，存在伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用首次公开发行(IPO)募集的资金等问题。
2011年4月11日，绿诺科技就被美国证券交易委员会(SEC)摘牌并退至粉单市场，成为在美国“反向收购”首个倒下的中国公司。
多元环球水务（DGW）成立于1992年，主要从事净水仪器生产和废物处理业务。2009年6月24日在纽交所上市。其CFO没有中国背景，根本不了解中国，被理解为上市公司在美国的摆设。
浑水公司直接比对境内外资料，发现审计报告作假，于2011年4月发布做空报告，最终于2012年6月被纽交所摘牌。
5、商业模式不合理
嘉汉林业嘉汉林业公司于1994年成立，1995年便通过借壳的方式在多伦多股票交易所上市。其商业模式经浑水研究做了以下总结：
1）嘉汉林业不需要花费资金购置原木；
2）嘉汉林业不需要直接与供应商签订协议购置原木；
3）嘉汉林业不会记账并储存、管理原木存货；
4）嘉汉林业不会花费资金将原木加工为木板；
5）嘉汉林业不会直接签约让第三方将原木处理为木板；
6）嘉汉林业不会直接营销木板；
7）嘉汉林业不会直接与经销商签约让其销售木板；
8）嘉汉林业不会直接从购买木板的终端客户处收到资金；简而言之，嘉汉林业躺赚，而且躺赚的毛利率是55%。
经调查后，浑水于2011年6月发布做空嘉汉林业的研究报告。结果2011年8月26日，安大略证监会（Ontario Securities Commission）对嘉汉林业股票实施停牌。2012年3月30日，嘉汉林业申请破产保护。
最终，嘉汉林业42亿美元的市值被抹平，翻倒了审计师安永与为其做林权资产评估的上市公司Jakko Poyry（其股价从2011年6月的10美元左右急跌至2012年底的3美元），血洗了两大知名投资机构Paulson & Co.与Davis Selected Advisers LP，嘉汉林业则成为浑水当年搞垮的最大市值公司。
超越了常识的商业模式，可能是尽调人员的知识受限，但更有可能那就是一件皇帝的新衣。所以，当你产生怀疑时，可那就是问题的所在，
6、烂生产线，生产不出好产品
2012年，浑水在研究傅氏科普威这家通过RTO（反向收购）方式赴美上市公司时，发现了两个熟悉的身影，那就是香港致富证券子公司致富融资以及张志海会计师事务所。
还记得前面提到过的，2011年被浑水狙杀的绿诺科技吗？绿诺科技的身后同样有这两家公司的身影。浑水认为这是一条“欺诈产业链”，这条产业链中的环节关键点集中在一家名为“中国投资银行”的公司，该公司与绿润集团、利华国际、绿诺科技和傅氏科普威渊源颇深。
浑水在2012年4月10、11日连续发布研报，指责傅氏科普威涉嫌虚假增加业绩。该公司最终从纳斯达克全球精选市场退市，并于2012年12月27日盘前停止交易。
尽调人员除了关注公司本身的问题时，也要关注与此有关的中介机构，特别是由不良记录的中介机构。
03
浑水选择目标公司的启示
一方面，作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家。而资本市场上也确实存在着，大量的想利用，中西方地理空间、语言文化、市场规则等巨大差异，而不惜造假、欺诈，“浑水摸鱼”的公司。
另一方面，尽职调查需要大量的人力、物力成本。为调查瑞幸咖啡，浑水居然雇佣了92个全职和1418个兼职调查员，在全国900多家门店蹲点，收集5843张购物小票，大量内部微信聊天记录，关联人与企业的工商信息，并录制1260个小时的门店录像，才制作出一份长达89页的做空报告。
除了人力物力成本，浑水还要冒被目标公司诉讼的法律风险，以及做空对冲基金的市场风险，甚至被做空公司利益相关方的人身威胁（事实上，有好事者去调查浑水公司，但是根本找不到该公司的办公地点）。也可见浑水公司的压力之大。
从上面我们所罗列的6个方面，9个案例，不难发现，浑水之所有有着奇高的成功率，几乎每击必中。是同他们“超灵敏的嗅觉”是分不开的。而这种嗅觉其实就是尽调人员所应该具备的扎实的基本素质。
好的开始就是成功的一半，这句话，用在浑水身上，我认为一定是成立的。那么，对于尽职调查人员来讲，我想，这句话也是最应该记住的。只有做好尽调进场前的分析和准备工作，才能够在有限的时间内，抓住重点，解决问题。达成事半功倍的效果。
写在最后行文至此，不难发现，浑水尽调的经验，有太多值得借鉴的地方。本文只是介绍了其选择尽调目标的一些方法。对于一般金融机构的业务和风控人员，完全可以借鉴到对于尽调重点的判断和选择上。尽调方向和尽调重点选择好之后，浑水又是如何展开对每一个具体科目的调查？又应用了有哪些技巧呢？敬请关注本号，后续将就此话题继续深入剖析。也欢迎加入风控专题交流群，与各行业风控大咖探讨尽调问题，交流心得体会。

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